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Monatliche Information zu den Kapitalmärkten für den Handelsmonat Oktober 2024
Etwas bessere Konjunkturdaten sowie die zuletzt unerwartet höhere Inflation im Euroraum prägten das Geschehen an den Märkten. Zudem warf die US-Präsidentschaftswahl ihre Schatten voraus und dürfte den einen oder anderen Anleger zur Zurückhaltung bewogen haben. An den Aktienbörsen wurden zunächst teils neue Höchststände erzielt. Solide Konjunkturdaten sorgten aber dann für (wieder einmal) reduzierte Zinssenkungserwartungen der Anleger. Dies führte zum Monatsende zu einer Abwärtsbewegung. Die weltweit großen Indizes gingen mit Ausnahme von Japan mit einem Minus aus dem Handelsmonat Oktober. An den Rentenmärkten kam es gleichzeitig zu deutlich steigenden Renditen und damit zu Kursverlusten bei Euro- und US-Staatspapieren. Gleichzeitig wertete der US-Dollar im Berichtsmonat auf.
Bessere Wachstumsdaten im Euroraum, Dynamik dürfte aber nicht anhalten
Die gegen Monatsende veröffentlichten Wachstumszahlen für den Euroraum haben positiv überrascht. Statt der erwarteten 0,2 Prozent stieg das aggregierte Bruttoinlandsprodukt (BIP) im dritten Quartal dieses Jahres um 0,4 Prozent (im Quartalsvergleich). Diese Dynamik dürfte unserer Ansicht nach jedoch nicht von Dauer sein, da einige positive Einmaleffekte wie die Fußball-Europameisterschaft in Deutschland und die Olympischen Spiele in Paris in die Zahlen einflossen. Zudem haben sich einige Frühindikatoren zwar auch im Oktober stabilisiert, diese liegen aber noch unterhalb der Niveaus des zweiten und dritten Quartals.
Positiv zu vermerken ist, dass der Konsum in den großen Ländern der Eurozone zuletzt solide ausfiel und zum BIP-Wachstum beitragen konnte. Im Gegensatz zu den USA, wo das Wachstum neben dem Konsum auch maßgeblich von (staatlichen und privaten) Ausrüstungsinvestitionen getrieben wird, bleibt die Investitionstätigkeit im Euroraum weiterhin verhalten. Auf Länderebene enttäuschte insbesondere Italien mit einer BIP-Stagnation im dritten Quartal. Frankreich wuchs um 0,4 Prozent gegenüber dem Vorquartal, Spanien sogar um 0,8 Prozent. In Frankreich täuscht aber der Sondereffekt durch die Olympischen Spiele über die eigentlich schwächere unterliegende Konjunktur hinweg. In Spanien trugen ein robuster privater Konsum sowie die öffentlichen Ausgaben zum Wachstum bei. Der Tourismus spielte nach langer Zeit als wichtigster Wachstumstreiber nur eine Nebenrolle.
Deutsche Konjunktur bleibt weiterhin schwach
Unter den großen Volkswirtschaften lieferte Deutschland die größte Überraschung, da das Bruttoinlandsprodukt im dritten Quartal gegenüber dem Vorquartal um 0,2 Prozent zulegte. Erwartet war bestenfalls ein Null-Wachstum. Hierzu trugen vor allem der öffentliche Sektor und der private Verbrauch bei. Der leichte Anstieg folgt aber auf einen abwärts revidierten Rückgang von 0,3 Prozent im zweiten Quartal. Für das Jahr 2024 hat sich somit mit den Q3-Daten zwar der Verlauf verändert, die Wachstumseinschätzung ist im Jahresdurchschnitt insgesamt aber nicht besser geworden. Für dieses Jahr dürfte allenfalls eine Stagnation unter dem Strich stehen.
Die Produktivität der deutschen Wirtschaft sinkt weiter und die Wachstumsdynamik wird absehbar schwach bleiben. Es fehlt vor allem an Investitionen, sowohl im Unternehmens- als auch im öffentlichen Sektor. Die öffentliche Infrastruktur leidet unter einem Investitionsstau, zudem ist die deutsche Wirtschaft mit einem anhaltend schwierigen geopolitischen Umfeld konfrontiert. Die Welt hat sich verändert, während die Anpassung Deutschlands an die neuen Begebenheiten nur langsam vorangeht. Prominentestes Beispiel hierfür ist der Umbruch in der Autoindustrie, der sich bereits vor Jahren abzeichnete und auf den die deutschen Automanager noch keine befriedigenden Antworten gefunden haben.
Für die deutsche Konjunktur sind unsere Volkswirte dennoch verhalten optimistisch und erwarten eine Verbesserung hin zu anhaltend positiven Wachstumsraten in den kommenden Quartalen. Nach einem Jahr mit bestenfalls einer Stagnation dürfte 2025 insgesamt wieder ein moderates Plus von unter einem Prozent beim Bruttoinlandsprodukt möglich sein. Unterstützen sollten einerseits die real steigenden Löhne, andererseits die hohen Ersparnisse der Verbraucher, die ausgegeben werden könnten – sofern sich die gedämpfte Konsumlaune weiter erholt. Leichten Rückenwind dürfte die heimische Wirtschaft aus den Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank erhalten.
Inflation zieht überraschend an
Neben den Wachstumsdaten fiel aber auch die Inflation mit 0,4 Prozent im Oktober (im Monatsvergleich zu September) beziehungsweise 2,0 Prozent im Vergleich zum Vorjahr hierzulande deutlich stärker als erwartet aus. Hier machen sich teilweise Basiseffekte bemerkbar, insbesondere im Energiebereich, doch handelt es sich auch nach wie vor um „echten“ Preisdruck im Vergleich zum Vormonat.
Aber auch die aggregierte Inflation im Euroraum lag im Oktober schließlich mit 2,0 Prozent gegenüber dem Vorjahr) am oberen Rand der Schätzungen. Im September belief sie sich noch auf 1,7 Prozent. Der Anstieg resultierte daraus, dass die Energiepreise die Inflationsrate im Jahresvergleich weniger stark gebremst haben (-4,6 Prozent nach noch -6,1 Prozent im September) und die Inflationsrate für Lebensmittel stieg (2,9 Prozent nach 2,4 Prozent im Vormonat). Die Kerninflation (ohne Energie und Lebensmittel) blieb mit 2,7 Prozent unverändert. Dabei zeigt sich die Dienstleistungsinflation unverändert hoch bei 3,9 Prozent, während sich die Teuerung für Industriegüter auf weiterhin sehr niedrigem Niveau geringfügig erhöhte (nach 0,4 Prozent im September auf 0,5 Prozent).
EZB senkt Zins ein weiteres Mal
Die Europäische Zentralbank (EZB) hat im Oktober den Einlagensatz ein drittes Mal um 25 Basispunkte auf 3,25 Prozent gesenkt. Diese Zinssenkung hatten über die letzten drei bis vier Wochen nahezu alle EZB-Ratsmitglieder telegrafiert, sämtliche Volkswirte erwartet und die Finanzmärkte diese Entscheidung nahezu vollständig eingepreist.
Nach der letzten Sitzung am 12. September sah dies bekanntlich noch etwas anders aus. Die EZB hatte erneut den Eindruck erweckt, wenig Notwendigkeit für Zinssenkungen im Oktober bzw. ab sofort bei jeder Sitzung zu sehen. Wenige Tage nach der Septembersitzung schien Präsidentin Christine Lagarde zu implizieren, dass eine Zinssenkung im Oktober bzw. ein schnelleres Tempo der Zinssenkungen signifikante Änderungen des Wirtschafts- und Inflationsausblick bedingen würde. Noch bis zum 20. September hatten die Finanzmärkte einem Zinsschritt im Oktober eine Wahrscheinlichkeit von lediglich 25 Prozent beigemessen. In den Tagen darauf erschienen enttäuschende Konjunkturdaten (Einkaufsmanager-Indizes, Ifo-Index etc.) sowie Inflationszahlen am unteren Rand der Erwartungen, die die EZB zu einem Umdenken veranlasste. EZB-Präsidentin Lagarde stellte heraus, dass sich alle Zahlen seit Ende September in dieselbe Richtung entwickelt hätten, nämlich rückläufig. Entsprechend hätten diese dann in der Gesamtschau ein starkes Zinssignal gesendet.
Hinsichtlich konkreter Hinweise für den weiteren Zinspfad, also Tempo, Schrittgröße und letztlich dem Landeniveau des Leitzinses, hielt sich die EZB aber weiterhin bedeckt. Dies ist in der aktuellen Lage nur verständlich, zumal die EZB in einem nach wie vor unsicheren Umfeld im Unklaren darüber ist, welche weiteren Schritte vonnöten sind. Die EZB wird kommende Entscheidungen über Zinssenkungen weiterhin datenabhängig vornehmen.
USA schlägt Europa
An den Aktienmärkten zeigte sich zunächst eine freundliche Entwicklung. Zahlreiche Indizes konnten neue Allzeithochs verzeichnen. Hierunter in den USA der S&P 500-Index (5.878 Punkte) und in Deutschland der DAX 40 (19.675 Punkte). Neben, vor allem aus den USA, insgesamt robusten Konjunkturdaten trugen die Zinssenkungserwartungen der Anleger zur freundlichen Entwicklung bei. Nicht zuletzt waren auch die erwarteten chinesischen Stützungsmaßnahmen zur Ankurbelung der Konjunktur für einen freundlichen Ausblick verantwortlich. Kurz vor Monatsende drehte dann aber die positive Stimmung am Markt. Eine bislang eher gemischt verlaufene Berichtssaison, die nun anstehende US-Präsidentschaftswahl sowie die für weitere umfangreiche Zinssenkungen eigentlich viel zu guten Konjunkturdaten und die jüngste Inflationsentwicklung ließ die Anleger zuletzt eine eher abwartende Haltung einnehmen. Im Rahmen der Korrekturbewegung gaben die Börsen dann zum Monatsende hin mehr oder minder deutlich ab und schlossen mit Ausnahme von Japan (Nikkei 225 plus 3,1 Prozent) im negativen Terrain. Dabei konnte sich der US-Markt deutliche besser behaupten als die europäischen Indizes. So gingen Dow Jones Industrial Average, S&P 500-Index sowie Nasdaq-Index mit Verlusten von 0,5 bis 1,3 Prozent aus dem Handelsmonat. Der EUROSTOXX 50-Index oder der STOXX Europe 600-Index verloren jeweils rund 3,5 Prozent. Der DAX 40 kam mit minus 1,3 Prozent etwas glimpflicher davon. Auf Gesamtmarktebene lag der MSCI World-Index mit einem knappen Prozent im Minus.
Ein Blick auf die Branchenentwicklung im Berichtsmonat gibt die Auswirkung des Zinstrends recht gut wieder. Im S&P 500-Index gehörten Finanzwerte, die von steigenden Zinsen profitieren, mit 2,6 Prozent zu den wenigen Gewinnern. Wobei auch die Quartalsdaten einen positiven Effekt beigesteuert haben dürften. Zinssensitive Bereiche wie etwa Immobilien oder der Baustoffsektor gaben vor dem Hintergrund gestiegener Zinsen mit Verlusten von jeweils gut 3,5 Prozent im Oktober merklich ab.
Berichtssaison schreitet voran
Insgesamt fiel die Berichtssaison zum dritten Quartal bislang eher gemischt aus. US-Firmen berichteten dabei besser als europäische Konzerne. Guten Quartalszahlen aus dem US-Bankensektor standen enttäuschenden Ergebnissen einiger Luxusgüterhersteller gegenüber. Die konjunkturelle Schwäche in China belastete viele Unternehmen und drückte auch auf den Ausblick, wie beispielsweise bei Apple oder den deutschen Automobilproduzenten. Letztere hatten im dritten Quartal einen deutlichen Ergebnisrückgang zu verzeichnen. Neben dem schwächeren China-Geschäft trug auch die Zurückhaltung im deutschen bzw. europäischen Sektor für Elektrofahrzeuge hierzu bei.
Bei den von der Nachrichtenagentur Bloomberg veröffentlichten Daten zur aktuellen Berichtssaison haben bis Ende Oktober bereits 340 der im S&P 500-Index gelisteten Unternehmen berichtet. Davon konnten 52 Prozent beim Umsatz die Erwartungen der befragten Analysten schlagen, beim Gewinn waren es sogar 76 Prozent. Insgesamt ist von einer eher fortgesetzt gemischten Berichtssaison auszugehen. Den US-Unternehmen sollte es dabei leichter fallen, die jedoch zuvor gesenkten Ergebnisschätzungen zu erfüllen bzw. zu übertreffen. In Europa dürfte sich die vorherrschende Konjunkturschwäche eher dämpfend auf die Ergebnisse auswirken.
An den Rentenmärkten kam es im Oktober zu teils deutlich steigenden Renditen. Bessere Konjunkturdaten, sowohl in Europa als auch in den USA und eine wieder etwas höhere Inflation sorgten dafür, dass sich die zuvor schon als überzogen angesehenen Zinssenkungserwartungen der Marktteilnehmer zurückbildeten. Wurden Ende September noch fünf Zinsschritte von jeweils 25 Basispunkten bis Ende März kommenden Jahres von der US-Notenbank erwartet, waren es zuletzt nur noch drei. Lange Zeit war man sich uneins, was die US-Währungshüter auf ihrer Sitzung im November wohl entscheiden werden. Ein erster Zinsschritt im September von 50 Basispunkten spricht zwar für eine weitere Senkung. Die kommende Sitzung findet allerdings unmittelbar nach der US-Wahl statt, sodass auch eine mögliche Pause ins Spiel gebracht wurde. Ende Oktober galt eine Zinssenkung um 25 Basispunkte am Markt als sicher. Der weitere Zinspfad der Federal Reserve wurde aber in Frage gestellt. Marktseitig reagierten kurzlaufende US-Staatsanleihen entsprechend auf die Änderung der Leitzinserwartungen und rentierten Ende Oktober rund 50 Basispunkte höher als noch im Vormonat. Auch zehnjährige US-Schatzanweisungen mussten einen Renditeanstieg um knapp 50 Basispunkte hinnehmen. Somit verschob sich die US-Zinskurve im Oktober merklich nach oben. In Summe büßten US-Staatsanleihen, gemessen am JP Morgan Global Bond US-Index, im Berichtsmonat 2,3 Prozent ein.
Europäische Anleihen konnten sich den Vorgaben aus den USA nicht entziehen und büßten ebenfalls ein. Die zuletzt wieder etwas erhöhten Inflationsdaten spiegelten sich im Euroraum im Oktober mit einem Anstieg von 2,0 Prozent gegenüber Vorjahr und damit auf den Zielwert der EZB wider. Die um schwankungsanfällige Komponenten wie Energie und Lebensmittel bereinigte Kernrate blieb entgegen den Erwartungen, es wurde mit einem Rückgang gerechnet, mit 2,7 Prozent unverändert. Die deutsche Teuerung stieg nach der europäischen Berechnungsmethode (HVPI) sogar um 2,4 Prozent an. Insgesamt fiel die Dynamik der Renditebewegung am Euro-Rentenmarkt aber etwas geringer aus als in den USA. Ähnlich wie dort entwickelten sich die Renditen von kurz- und langlaufenden Papieren aber im Gleichschritt nach oben. Im Zehnjahresbereich war mit 25 Basispunkten die Bewegung am deutlichsten. Analog kam es auch bei der Europäischen Zentralbank seitens der Marktakteure zur Auspreisung zuvor überhöhter Zinssenkungserwartungen. Wir erwarten derzeit im Dezember eine Zinssenkung im Umfang von 25 Basispunkten.
Frankreich kritisch gesehen
Im Euroraum stand Frankreich im Blickpunkt der Anleger. Dort wurde ein Haushaltsplan verabschiedet und darüber hinaus die gute Bonitätsnote bestätigt. Der Ausblick wurde hingegen von zuvor stabil auf negativ gesenkt. Die Marktteilnehmer blieben skeptisch und sehen die Regierung in Paris vor weiter großen Herausforderungen. Der französische Staat weist eine hohe Schuldenstandquote sowie ein starkes Defizit auf. Im Ergebnis bewegen sich die Risikoaufschläge französischer Staatsanleihen gegenüber deutschen Bundespapieren auf dem Niveau Spaniens. Wir nehmen daher eine zurückhaltende Haltung ein.
Die Staatsanleihen aus den Peripherieländern entwickelten sich hingegen weiterhin gut. So verringerte sich etwa der Risikoaufschlag italienischer Papiere zwischenzeitlich auf weniger als 120 Basispunkte. Zum Vergleich: Vor einem Jahr waren es noch rund 200 Basispunkte gewesen. Dadurch fielen die Verluste bei europäischen Staatsanleihen in Summe auch niedriger aus als in den USA. Gemessen am iBoxx Euro Sovereigns-Index ergab sich im Oktober ein leichtes Minus in Höhe von einem Prozent.
Deutlich unter Druk gerieten zum Monatsende britische Staatsanleihen. Pläne der Labour-Regierung hinsichtlich einer massiven Kreditaufnahme sowie fiskalischer Anreize hatten unter den Anlegern Befürchtungen eines inflationären Haushaltes geweckt und dabei eine straffere Geldpolitik der Bank of England ins Spiel gebracht. Die richtungsweisenden britischen Staatsanleihen (Gilts) mit zehn Jahren Laufzeit verzeichneten einen Renditesprung von 4,0 auf 4,5 Prozent. Gleichzeitig wertete das Britische Pfund gegen die europäische Gemeinschaftswährung ab.
US-Dollar wertet auf
Der US-Dollar konnte angesichts der nunmehr geringeren Zinssenkungserwartungen im Oktober aufwerten. Gegenüber dem Euro fiel die US-Währung von etwas mehr als 1,11 auf weniger als 1,09 US-Dollar je Euro um rund 2,3 Prozent. Rückenwind für den Greenback ergab sich aus der Erkenntnis, dass die US-Volkswirtschaft die jüngste Schwächephase schon wieder überwunden zu haben scheint, während sich die Konjunkturentwicklung in anderen Regionen weitaus weniger resilient zeigt. Zudem war der Markt von aggressiveren Zinssenkungen der Fed im Vergleich zu anderen Notenbanken ausgegangen. Angesichts der jüngsten Kommentare aus den Zentralbanken und der wirtschaftlichen Entwicklung hat sich hier die Einschätzung der Marktteilnehmer gedreht.
Zwei wichtige Ereignisse werden gleich zum Monatsbeginn auf die Märkte einwirken. Die nun bevorstehende US-Wahl wirft ihre Schatten voraus, bislang zeichnet sich bei den Umfragen ein Kopf an Kopf-Rennen von Harris und Trump ab. Darüber hinaus tagt am 7. November die amerikanische Notenbank. Wir rechnen mit einer Zinssenkung der Fed um 25 Basispunkte. Die derzeit von Senkungen geprägte Zinspolitik der Notenbanken stellt unserer Ansicht nach aber keine Kehrtwende dar. Diese bleibt restriktiv, nur eben nicht mehr so restriktiv wie zuvor. In den USA rechnen wir mit insgesamt vier weiteren Zinssenkungen bis auf ein im zweiten Quartal 2025 anvisiertes Niveau von 3,75 bis vier Prozent. Am Zielniveau des EZB-Einlagensatzes von 2,25 Prozent, welches im Juni 2025 mit etwas schnelleren als bislang erwarteten Senkungen erreicht werden dürfte, halten wir fest. Angesichts der aggressiven Leitzinssenkungen der EZB haben wir unsere Euro-Renditeprognosen auf Zwölfmonatssicht etwas reduziert. Zweijährige Bundespapiere sehen wir bei 2,0 Prozent (zuvor 2,2 Prozent). Der Zehnjahresbereich wurde von 2,5 auf nunmehr 2,4 Prozent abgesenkt. Die Zinsstrukturkurve dürfte somit etwas steiler verlaufen als bislang erwartet. Bei den Unternehmensanleihen mit guter Bonität (Investment Grade) sehen wir weiterhin ein attraktives Chance-Risiko-Profil.
An den Aktienmärkten rechnen wir mit einer gemischten Berichtssaison, in der es vor allem den US-Unternehmen leichter fallen sollte, die (zuletzt reduzierten) Erwartungen zu übertreffen. In Europa dürfte sich jedoch die anhaltende Konjunkturschwäche auf Sektorenebene dämpfend auf die Ergebnisse auswirken. Das Umfeld für Aktien bleibt aussichtsreich. Gleichwohl bestehen einige Unsicherheitsfaktoren, nicht zuletzt im Hinblick auf die bevorstehende US-Präsidentschaftswahl. Mit einer erhöhten Schwankungsanfälligkeit der Aktienmärkte ist daher zu rechnen und kurzfristige Rücksetzer sind nicht auszuschließen. Auf mittlere Sicht erachten wir Aktieninvestments jedoch als attraktiv.
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