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Monatliche Information zu den Kapitalmärkten für den Handelsmonat März 2025
Die sicherheitspolitische Wende der USA und auch die Zollthematik haben an den Kapitalmärkten zuletzt ihre Spuren hinterlassen. Europa muss nun für sich selbst sorgen, so die Erkenntnis. Und tatsächlich stellen die Entscheidungen der vergangenen Wochen auf nationaler wie europäischer Ebene einen Wendepunkt dar. Europa beginnt zu handeln – und dieses Signal könnte die Rahmenbedingungen für europäische Anlagen strukturell verbessern. Eine wichtige Wegmarke war dabei die 180-Grad-Wende in der deutschen Fiskalpolitik mit neuen Schulden für Infrastruktur und Verteidigung. Zudem plant auch die EU ein Milliardenprogramm zur Wiederaufrüstung. Die massiven Investitionsprogramme werden langfristig das Wachstumspotenzial erhöhen – und die Aussicht darauf macht Europa schon heute für Investoren attraktiver. Diese Entwicklung erklärt (neben dem starken Bewertungsabschlag und der Aussicht auf einen Waffenstillstand in der Ukraine) das Gros der guten Wertentwicklung europäischer Aktien gegenüber US-Titeln. Wir gehen davon aus, dass dieser Trend anhalten kann. Denn unabhängig von den aktuellen Marktbewegungen haben sich die Aussichten für die europäischen Aktienmärkte langfristig aufgehellt. Dagegen hat sich das Umfeld in den USA zuletzt eingetrübt: Zwar wächst die US-Wirtschaft weiter robust, doch ist eine schleichende Verunsicherung der Verbraucher und Unternehmen durch Trumps Handelspolitik zu erkennen, die die Investitionsneigung von Unternehmen und Anlegern bedroht. Doch schreiben wir die US-Börsen nicht ab, denn prinzipiell bleiben die USA die wachstumsstärkere und innovativere Region. Gerade zum Monatsende hat neben der unberechenbaren Politik der US-Regierung vor allem das Thema Zölle die Unsicherheit und Volatilität an den Börsen erhöht. Von den Notenbanken ist kaum weitere Unterstützung zu erwarten. Für Anleger heißt das: Selektion, Aktivität und eine höhere Wachsamkeit bleiben vorerst von großer Bedeutung.
Präsident Trump mach Zoll-Drohungen wahr
US-Präsident Trump macht seine Drohungen wahr und kündigte jüngst neue Handelszölle in Höhe von 25 Prozent auf Autoimporte in die USA an. Diese Zölle sollen am 2. April in Kraft treten, betreffen Autos sowie Autoteile und sollen „zu 100 Prozent dauerhaft“ sein. Zudem will Donald Trump am 2. April, dem „Liberation Day“, nicht nur neue Autozölle einführen, sondern auch mehr Details zu seinem Gesamtkonzept präsentieren. Dieses dürfte aus zwei Teilen bestehen, den reziproken (also wechselseitigen) sowie den Sektor-Zöllen. Bei den reziproken Zöllen dürfte er in den meisten Fällen das Ziel verfolgen, bilaterale Handelsabkommen mit den wichtigsten Handelspartnern zu verabschieden, die kurzfristig ausgehandelt werden können. Aufgrund der Komplexität des Themas wird er wahrscheinlich zunächst mit jenen 10 bis 15 Ländern verhandeln, mit denen die größten Handelsdefizite bestehen.
Die Wahrscheinlichkeit, dass die Zölle tatsächlich eingeführt werden, ist unserer Ansicht nach je nach Land unterschiedlich. Sie hängt davon ab, ob Trump primär eine Produktionsverlagerung in die USA anstrebt oder die Zölle lediglich als Verhandlungsmasse sieht. Dagegen sehen wir geringe Chancen, dass die Zölle gegen die EU und China zurückgenommen werden. Diese Zölle sind „gekommen, um zu bleiben“. Mit Blick auf Europa dürfte für Trump der Wunsch nach Produktionsverlagerungen überwiegen. Zwar will er Europa auch dazu drängen, die Importe von US-Flüssigerdgas zu erhöhen. Am Ende stören Trump aber vor allem die Ungleichgewichte in den Handelsbilanzen mit einzelnen Ländern (vor allem Deutschland) und die unterschiedlich hohen Zollsätze bei bestimmten Produktgruppen wie etwa dem PKW-Sektor. Darüber hinaus ist die Einführung von Sektor-Zöllen bereits in vollem Gange. Den Anfang machten die Importe von Stahl und Aluminium, nun folgt die Autobranche. Trump nimmt wahrscheinlich als nächstes die Arzneimittel-, die Halbleiterbranche und weitere Rohstoffe ins Visier. Sein Ziel ist, die Produktion wieder in die USA zu verlagern. So verwundert es nicht, dass viele internationale Unternehmen bereits angekündigt haben, neue Produktionsstätten in den USA zu errichten.
Große Belastungen für die globale Autoindustrie, auch für US-Konzerne
Die angekündigten Zölle auf Fahrzeuge, die in die USA importiert werden, sind ein schwerer Schlag für den gesamten Sektor. Die Annahme, dass die Preise einfach weitergegeben werden könnten und von den Verbrauchern bedingungslos akzeptiert würden, ist unserer Einschätzung nach illusorisch. Die Autopreise in den USA werden daher wohl steigen. Lediglich die Preise von Fahrzeugen, die in den USA hergestellt werden, dürften einigermaßen stabil gehalten werden. Doch ist bereits heute absehbar, dass die gesamte Lieferkette von den Zollstörungen betroffen sein wird. Dennoch dürften die Maßnahmen auf die einzelnen Hersteller recht unterschiedlich ausfallen.
Notenbanken: EZB senkt ein weiteres Mal, die US-Fed bleibt an der Seitenlinie
In den USA ist der Disinflationstrend beendet, das Wachstum nach wie vor solide. Jedoch ist die Unsicherheit über die Wirkung von Trumps Wirtschaftspolitik nach wie vor groß. Die Inflationsdaten lagen zuletzt leicht unter den Erwartungen. In diesem Umfeld stellt sich die Fed an die Seitenlinie. Nach unserer Ansicht hat sich das Fenster für Zinssenkungen geschlossen, auch wenn der Markt für dieses Jahr noch zwei Zinsschritte einpreist. Die geldpolitische Ausrichtung der Fed bleibt mit einem Leitzinsband von 4,25 bis 4,5 Prozent im leicht restriktiven Bereich.
Die EZB hat ihren Zinssenkungskurs im März fortgesetzt, denn die Inflation im Euroraum wird absehbar das Zwei-Prozent-Ziel erreichen. Der Einlagensatz liegt nun bei 2,5 Prozent (minus 25 Basispunkte). Im EZB-Gremium scheint es Konsens zu sein, den Zins zumindest auf ein neutrales Niveau von leicht über der Zwei-Prozentmarke absenken zu wollen. Die Februar-Daten für den Euroraum bestätigten mit einem leichten Rückgang diesen Trend. Aufgrund der nachlassenden Inflation rechnen wir in den beiden kommenden Sitzungen noch mit Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte, bis im Juni das Niveau von 2,0 Prozent erreicht sein wird. Der weitere Zinspfad wird aber zunehmend unsicherer. Während einige EZB-Mitglieder aufgrund des schwachen Wachstums weitere Senkungen fordern, werden andere Notenbanker vorsichtiger. Sie sehen die Gefahr eines wieder steigenden Preisdrucks durch die US-Zollthematik.
Die Bank of Japan bewegt sich unverändert in die Gegenrichtung. Nach der Leitzinsanhebung im Januar erwarten wir eine Fortsetzung des graduellen Anhebungszyklus. Der nächste Zinsschritt dürfte im Juli 2025 erfolgen, danach gehen wir von zwei weiteren Anhebungen im Jahr 2026 aus, die bis auf ein Niveau von 1,25 Prozent führen werden.
Der vergangene März war kein guter Monat für die Aktienmärkte. Dabei fing dieser gerade mit Blick auf den DAX 40 sehr erfreulich an. Das führende deutsche Aktien-Barometer setzte – wenngleich auch unter merklichen Schwankungen – seinen Aufwärtstrend fort. Unterstützung gab es insbesondere vom milliardenschweren deutschen Infrastruktur- und Rüstungspaket, von dem vor allem die Grundstoff-, Infrastruktur- und die Rüstungsbranche profitieren dürfte. Auch das mögliche Ende des Ukraine-Krieges könnte diese Sektoren zusätzlich beflügeln. In diesem Zuge wurde per Monatsmitte dann ein Allzeithoch bei 23.476 Punkten erzielt. Doch der DAX konnte sich nicht von den übrigen großen Börsenplätzen abkoppeln, denn diese waren schon zuvor auf Talfahrt gegangen. Somit setzte sich in der zweiten Monatshälfte, vor allem gegen Monatsende, ein Negativtrend durch. Die großen Aktienmärkte gingen mit Verlusten aus dem Handelsmonat. Die Zoll- und Konjunktursorgen durch die Trump-Administration und eine mögliche Eskalation des Zollkonflikts sorgten für schlechte Stimmung unter den Anlegern.
DAX 40 kommt vergleichsweise glimpflich davon
Am deutlichsten schlug sich dies an der amerikanischen Technologiebörse Nasdaq nieder. Der Index für US-Tech-Werte verlor im März deutliche 8,2 Prozent. Der S&P 500-Index sowie der Dow Jones Industrial Average verloren 5,8 beziehungsweise 4,2 Prozent. In Europa gaben der marktbreite STOXX Europe 600-Index 4,2 Prozent und der EURO STOXX 50-Index knapp 4,0 Prozent ab. Der im STOXX Europe 600-Index beinhaltete Automobilsektor verlor im März knapp 11,0 Prozent. Der DAX 40 kam mit minus 1,7 Prozent vergleichsweise glimpflich davon. In Asien verlor der Nikkei 225-Index 4,1 Prozent. Für den MSCI World-Index ergab sich hieraus ein Minus von 5,2 Prozent.
Auf der Positionierungsseite sind weitere Mittelzuflüsse aus den USA zu Gunsten Europas zu erwarten. Nach unserer Ansicht haben internationale Investoren diese regionale Umschichtung erst begonnen. Darüber hinaus dürfte sich die Bewertungs-Schere weiter schließen, denn europäische Aktien sind auf Basis der Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) nach wie vor deutlich günstiger bewertet als ihre US-Pendants. Wir rechnen im Jahresverlauf mit einer deutlichen KGV-Einengung. Letztlich dürfte aber die US-Zollthematik, die auf die exportorientierten Firmen hierzulande großen Einfluss hat, in den kommenden Monaten ein entscheidender Treiber sein. Insgesamt dürfte die Schwankungsbreite an den Märkten groß bleiben.
In den vergangenen Wochen kam es zu starken Kursbewegungen an den Rentenmärkten. Die geopolitischen Verschiebungen, die durch die verbale Aufkündigung der militärischen Unterstützung der Ukraine und Europas durch die USA ausgelöst wurden, führten in Deutschland zur Verabschiedung eines milliardenschweren Rüstungs- und Infrastrukturprogramms. Daraufhin stiegen die Bund-Renditen in sämtlichen Laufzeitsegmenten deutlich an. Die Renditen der US-Staatsanleihen gingen hingegen leicht zurück, weil sich die Wachstumserwartungen für die USA infolge der US-Wirtschaftspolitik deutlich eingetrübt haben.
Fiskalpaket sorgt im Euroraum für Rekord-Renditeanstieg
Euro-Staatsanleihen kamen zu Monatsbeginn deutlich unter Druck und erlitten dabei in kurzer Zeit herbe Verluste. Allein am 5. März schnellte die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen um knapp 30 Basispunkte in die Höhe. Dies bedeutete den größten Renditeanstieg an einem Handelstag in den vergangenen 35 Jahren. In nur wenigen Tagen kletterte die Rendite damit von 2,4 auf etwas mehr als 2,9 Prozent. Ursache hierfür waren die Fiskalpläne in Deutschland. Aufgrund der schwierigen Mehrheitsverhältnisse der neu gewählten Regierung schienen Pläne für mögliche Mehrausgaben zunächst noch zu scheitern. Letztlich verabschiedete dann jedoch die alte Regierung ein umfassendes Paket, das Mehrausgaben in Höhe von knapp einer Billion Euro für Infrastruktur- und Rüstung vorsieht. In Relation zum Bruttoinlandsprodukt stellt dies einen ähnlichen Kraftakt wie bei der Wiedervereinigung dar, wodurch sich die Verschuldung deutlich erhöhen wird.
Als die Pläne jedoch letztlich beschlossen waren, drehte sich die Stimmung wieder und Anleger fokussierten sich stärker auf das Wachstumsbild. Dabei gerieten die Zollandrohungen aus den USA und damit aufkommende Konjunktursorgen wieder in den Mittelpunkt, was zu wieder fallenden Renditen führte. Die Anleiheverluste der ersten Handelstage konnten so zwar abgemildert, letztlich aber nicht aufgeholt werden. Die deutsche Zinsstrukturkurve tendierte im März über den Renditeanstieg bei den langen Laufzeiten steiler. Die Zehnjahresrendite stieg von 2,38 auf 2,73 Prozent an. Bei den längeren Laufzeiten umfasste der Renditeanstieg etwas mehr als 40 Basispunkte.
So verblieb für Euro-Staatsanleihen, gemessen am iBoxx Euro Sovereign Index, im März ein Minus von 2,5 Prozent. Anleihen aus den Peripherieländern erlitten dabei etwas geringere Einbußen als Papiere aus den Kernländern.
US-Schatzanweisungen mit leichten Kursgewinnen
Am US-Rentenmarkt zeigte sich ebenfalls eine volatile, mit Blick auf den Zehnjahresbereich aber letztlich unveränderte Handelstätigkeit. Zehnjährige US-Treasuries schwankten zwischen 4,10 und 4,40 Prozent Rendite, lagen am Monatsende aber unverändert bei 4,25 Prozent. Die US-Zinskurve tendierte im März steiler, da im kurzen Laufzeitbereich die Renditen leicht rückläufig waren und bei den Langläufern hingegen etwas anstiegen. Auf Indexebene (J.P. Morgan Global Bond US-Index) ging der Markt mit 0,2 Prozent leicht positiv aus dem Handel.
Transatlantik-Spread engt sich deutlich ein
Die gegenläufigen Bewegungen an den Rentenmärkten in Europa und den Vereinigten Staaten führten dazu, dass die als Transatlantik-Spread bezeichnete Rendite-Differenz zwischen deutschen und amerikanischen Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit schlagartig massiv einengte. Die erwarteten Ausgabenpakete in Deutschland bzw. dem Euroraum dürften eine hinsichtlich deren Finanzierung eine Neuemissionsflut staatlicher Papiere erwarten lassen. Die massive Spreadeinengung war damit im Wesentlichen auf die Renditebewegung der Bundesanleihen zurückzuführen.
Unternehmensanleihen mit leichten Verlusten
Unternehmensanleihen mit Rating Investment Grade tendierten mit einem Minus von 0,9 Prozent auf Indexebene (ICE BofA Euro Corp.-Index, ER00) im Zuge rückläufiger Aktienbörsen leicht schwächer. Fundamental ist die Lage der Unternehmen derzeit eher als solide einzuschätzen. Der Rückgang der Unternehmensanleihekurse dürfte daher in erster Linie unter dem Eindruck der Aktienmärkte erfolgt sein. Im Investment Grade-Sektor waren leichte Ausweitungen bei den Risikoaufschlägen zu beobachten. Diese fielen in den höherrentierlichen Untersegmenten wie High Yield oder den Nachrangpapieren hingegen etwas deutlicher aus
Euro fest, Gold eilt von Rekord zu Rekord
Am Devisenmarkt wertete der US-Dollar stark zum Euro ab. Die gestiegene Attraktivität europäischer Investitionen führte dazu, dass weitere internationale Investorengelder in die europäischen Kapitalmärkte flossen. Nach knapp 1,04 US-Dollar Ende Februar waren im Berichtsmonat in der Spitze 1,095 US-Dollar je Euro aufzuwenden. Ende März lag der Wechselkurs dann bei etwas über 1,08 US-Dollar je Euro. Im ersten Quartal umfasste die Dollar-Abwertung zum Euro rund 4,5 Prozent.
Ungeahnte Höhen erreichte vor dem Hintergrund des schwachen US-Dollar und der unberechenbaren US-Politik der Goldpreis. Für eine Unze des Edelmetalls waren Ende März etwas mehr als 3.100 US-Dollar zu zahlen. Die Notierung stieg damit auf ein Allzeithoch.
Auch wenn die Wachstumsängste in den USA zugenommen haben, erwarten wir im laufenden Jahr keine abrupte Abschwächung der US-Wirtschaft. Denn trotz der erratischen Politik der Trump-Administration wächst sie weiterhin dynamisch. Kerneuropa hinkt hinterher, doch mittelfristig sollten von den geplanten Investitionsprogrammen Wachstumsimpulse ausgehen. Für die USA gehen wir weiter davon aus, dass sich die Wachstumsdynamik im Jahresverlauf etwas abschwächt, was maßgeblich den konjunkturellen Bremseffekten der Trump’schen Wirtschaftspolitik geschuldet ist. Unser fundamentales Bild bleibt zwar konstruktiv, aber die Abschwächung zahlreicher Stimmungsindikatoren hat an den Finanzmärkten zuletzt Konjunktursorgen ausgelöst. Manche Marktteilnehmer erwarten sogar eine Rezession, ein Stagflations-Risiko besteht. Wir teilen diese Sorgen bislang nicht, denn die harten Konjunkturdaten entsprechen unserer derzeitigen Einschätzung.
Für den Euroraum bleiben wir verhalten optimistisch. Klar ist, dass Trumps Wirtschaftspolitik, insbesondere seine Zoll-Pläne, auch die hiesige Konjunktur belasten wird. Die deutschen Investitionspläne und die sich abzeichnende Erhöhung der europäischen Verteidigungsausgaben haben zwar für das Konjunkturbild 2025 noch keine nennenswerten Effekte, sie sollten sich aber ab 2026 positiv auf das Potenzialwachstum auswirken.
Die unterschiedliche Entwicklung bei Wachstum und Inflation führt zu divergierenden Leitzinspfaden bei den großen Notenbanken. In den USA ist der Disinflationstrend beendet, die Inflationsdaten lagen zuletzt leicht unter den Erwartungen. In diesem Umfeld stellt sich die Fed an die Seitenlinie. Nach unserer Ansicht hat sich das Fenster für Zinssenkungen geschlossen, auch wenn der Markt für dieses Jahr noch zwei Zinsschritte einpreist. Die geldpolitische Ausrichtung der Fed bleibt mit einem Leitzinsband von 4,25 bis 4,5 Prozent im leicht restriktiven Bereich. Die EZB hat ihren Zinssenkungskurs im März fortgesetzt, denn die Inflation im Euroraum wird absehbar das 2-Prozent-Ziel erreichen. Aufgrund der nachlassenden Inflation rechnen wir in den beiden kommenden Sitzungen noch mit Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte, bis im Juni das Niveau von 2,0 Prozent erreicht sein wird.
Am Rentenmarkt erwarten wir weiterhin steilere Zinsstrukturkurven, vor allem im Euroraum. Eine wachsende Emissionstätigkeit zur Finanzierung der Ausgabenpakete wird für höhere Laufzeitprämien, insbesondere bei Bundesanleihen, sorgen. Dadurch dürften die Renditen langlaufender Anleihen zulegen. Wir bevorzugen unverändert Euro-Unternehmensanleihen aus dem Investment-Grade-Segment sowie Euro-Pfandbriefe. Die Fundamentaldaten auf Unternehmensseite bleiben positiv und die Nachfrage am Markt robust.
An den globalen Aktienmärkten sehen wir nach der Korrektur selektive Chancen. Das fundamentale Bild bleibt intakt, gleichwohl hat sich die Stimmung eingetrübt. Auf der Positionierungsseite sind hierzulande weitere Zuflüsse zulasten der USA zu erwarten. Darüber hinaus dürfte sich die Bewertungs-Schere weiter schließen, denn europäische Aktien sind auf Basis der Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) nach wie vor deutlich günstiger bewertet als ihre US-Pendants. Wir rechnen im Jahresverlauf mit einer deutlichen KGV-Einengung.
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