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Monatliche Information zu den Kapitalmärkten für den Handelsmonat Februar 2025
US-Präsident Trump ist erst seit wenigen Wochen im Amt. Bereits am ersten Tag im Oval Office unterzeichnete er zahlreiche Dekrete und war nun auch im Februar versucht, seine Wahlversprechen einzulösen. Dabei ist ihm vor allem der Welthandel ein Dorn im Auge. Wie zu erwarten war, kündigte er eine ganze Reihe an möglichen Strafzöllen an. Zunächst gegenüber Mexiko, Kanada und China. Später dann auch gegen europäische Staaten. Einige dieser Zölle werden erst mit mehrmonatiger Verzögerung in Kraft treten, sodass noch Zeit für Verhandlungen bleibt. Fakt ist aber auch, dass hierbei in jedem Fall Zugeständnisse an die US-Administration von Nöten sein werden, die die US-Handelspartner belasten dürften.
Lage um die Ukraine bleibt kompliziert
Ein weiteres Wahlversprechen von Donald Trump war die Beendigung des Krieges in der Ukraine. Auch hier hat sich in den letzten Wochen einiges getan. So trafen sich Russland und die USA zu Friedensverhandlungen in Saudi-Arabien, ohne dass aber weder die Ukraine selbst noch andere Vertreter aus Europa mit am Verhandlungstisch saßen. Dies hat viele Verbündete verstimmt. Zugleich wurde deutlich, dass mit den Verhandlungen vor allem Rohstoffinteressen der USA verbunden sind. Denn in der Ukraine sind Seltene Erden zu finden, die für Produkte aus der Hochtechnologie benötigt werden. Mit dem Eklat bzw. Wortgefecht im Oval Office hat sich die Lage aber verkompliziert. Ob es gelingen wird, den Wirtschaftsdeal zwischen den USA und der Ukraine wiederzubeleben, steht derzeit in Frage. Die Konsultationen der europäischen Staats- und Regierungschefs laufen mit Blick auf den Anfang März anberaumten EU-Sondergipfel auf Hochtouren. Zumal Trump drohte, das transatlantische Bündnis aufzukündigen, wenn Europa nicht höhere Rüstungsausgaben anstreben werde.
Hohe Schulden für Rüstung und Infrastruktur
Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht dürften höhere Ausgaben für Verteidigung aber vorerst einen geringen Fiskalmultiplikator aufweisen, da viele Vorprodukte zur Produktion von Rüstungsgütern erst nach Europa importiert werden müssten. Unsere Volkswirte sehen daher auf kurze Sicht kaum positive Wachstumsimpulse, die sich aus den ansteigenden Verteidigungsausgaben ergeben würden. Anders sieht das Bild hingegen bei mehr Ausgaben zur Ertüchtigung der europäischen Infrastruktur aus. Fraglich ist nur, ob dafür noch Mittel zur Verfügung stehen, wenn zunächst in Rüstungsgüter investiert werden muss. Da durch die zusätzliche Schuldenaufnahme die Kapitalmarktzinsen eher steigen sollten, dürften die Finanzierungsbedingungen restriktiver werden, was angesichts des schwachen Wachstums nicht optimal wäre. Daher besteht die Möglichkeit, dass die EZB die Zinsen noch weiter senken könnte, obwohl ein Mehr an Staatsausgaben auf die Europäer zukommt.
Schon in seiner ersten Amtszeit machte Trump deutlich, dass die europäischen Verteidigungsausgaben zu gering seien und die USA nicht länger bereit sein werden, Europa nur auf Kosten der USA zu beschützen. Tatsächlich sind die Rüstungsausgaben auf dem Alten Kontinent lange Zeit rückläufig gewesen. Dadurch konnten die Länder eine „Friedensdividende“ vereinnahmen und mit dem gesparten Geld andere Investitionen tätigen oder die Sozialsysteme ausbauen. Trump fordert nun deutlich höhere Ausgaben ein, was angesichts der angespannten Haushaltslage in vielen Ländern nur schwer umzusetzen ist. Noch ist unklar, ob nationale Bestrebungen ausreichen werden oder eine gemeinsam europäische Lösung gefunden werden soll. Fakt ist aber, dass drei Jahre Krieg in der Ukraine ihren Tribut gefordert haben. Selbst wenn Europa höhere Verteidigungsausgaben stemmen könnte, sind die Kapazitäten bei den Rüstungsherstellern nahezu ausgeschöpft. Die sich aus all diesen Punkten ergebene Unsicherheit sorgte sowohl am Aktien- wie auch am Rentenmarkt für größere Schwankungen.
Europas Wiederentdeckung
Seit Jahresanfang haben sich die europäischen Aktienmärkte – insbesondere auch der deutsche Dax deutlich besser als die US-Börsen entwickelt. Dies setzte sich auch im Februar fort und beendete eine mehrjährige Phase der Underperformance europäischer Aktientitel. Die internationalen Anleger haben Europa wiederentdeckt. Dies erstaunt angesichts der vielen wirtschaftlichen und politischen Herausforderungen, mit denen der Alte Kontinent kämpft. Es gibt zurzeit jedoch zahlreiche Argumente, die für ein Investment in europäische Aktien sprechen. Aus relativer Sicht ist zunächst festzustellen, dass die US-Börsen nach dem jahrelangen Boom der KI-nahen Technologiekonzerne mittlerweile an Momentum verloren haben. Hinzu kommt, dass die in hohem Tempo verkündeten wirtschafts- und geopolitischen Statements von US-Präsident Trump auch die US-Märkte zunehmend irritieren.
Liquidität fließt
Die Lage in Europa war hingegen schon lange von vielen Unsicherheiten geprägt. Der Krieg in der Ukraine, die wirtschaftliche Stagnation in den größten europäischen Ländern sowie negative Gewinnrevisionen der Unternehmen drückten auf die Aktienkurse. Seit Beginn des Ukraine-Kriegs kam es zu immensen Mittelabflüssen. Lange Zeit waren die internationalen Anleger in Europa unterinvestiert, während die US-Börsen vorausliefen. Dies hatte zur Folge, dass sich die Bewertung europäischer Aktien von den US-Titeln immer weiter entfernte. Seit der Wahl von Donald Trump im November 2024 kam aber Bewegung in die Märkte. Nach und nach kommen mehr Investoren nach Europa. Die Chancen sind gestiegen, dass der Ukraine-Krieg bald beendet werden könnte. Hierdurch würde die Risikoprämie auf Energierohstoffe zurückgehen, da wieder mehr russisches Öl und Gas nach Europa fließen dürften. Mit dem Rückgang der Inputkosten würde die Wettbewerbsfähigkeit Europas gestärkt werden.
Europäische Unternehmen im Blick
Mit Blick auf die europäischen Unternehmen haben viele Sektoren mittlerweile das Tal der Tränen durchschritten. Ein Beispiel hierfür ist die Chemiebranche. Hier hatten die hohen Energiepreise den Export unwirtschaftlich gemacht. Die Unternehmen mussten ihre Kapazitäten an die lokalen Gegebenheiten anpassen. Diese Transformation ist inzwischen so weit fortgeschritten, dass die Firmen wieder profitabel sind. In diesem Umfeld könnte das mögliche Ende des Ukraine-Kriegs ein starker Katalysator für die Aktienkurse sein. Ein ähnliches Bild zeichnet sich bei den Autoherstellern ab, die in einem sehr herausfordernden Umfeld agieren. Mittlerweile steigen die Chancen, dass die EU von ihrer strengen CO2-Regulierung abrücken könnte. Diese Aussicht gab dem Sektor zuletzt Aufwind.
DAX mit neuem historischem Hoch
Im Februar erzielte das führende deutsche Aktienbarometer DAX mit 22.935 Punkten erneut einen historischen Höchststand. Der Index gab zuletzt wieder etwas ab, konnte aber mit 22.550 Punkten im Februar rund 3,8 Prozent zulegen. Für den Euroraum verbuchten sowohl der STOXX Europe 600-Index als auch der EURO STOXX 50-Index mit jeweils plus 3,3 Prozent einen erfreulichen Zugewinn. Die US-Aktienmärkte beendeten den Handelsmonat hingegen im negativen Terrain. S&P 500-Index sowie der Dow Jones Industrial Average verloren 1,4 bzw. 1,6 Prozent. Der Technologieindex Nasdaq gab sogar knapp 4,0 Prozent ab. In Japan verlor der Nikkei 225-Index im Rahmen eines von steigenden Leitzinsen geprägten Marktumfeldes im Februar 6,1 Prozent. Aus globaler Sicht gab der MSCI World-Index rund 1,0 Prozent ab.
Microsoft zieht bei einigen Energiewerten den Stecker
Einige US-Werte wurde zuletzt überproportional abgestraft und mussten im Februar zweistellige Kursverluste hinnehmen. Die großen Technologieunternehmen investieren gerade massiv in das Thema Künstliche Intelligenz. Für die neuen Anwendungsmöglichkeiten sind nicht nur besondere Chips wie von NVIDIA mit hoher Rechenleistung notwendig. Auch der Energiebedarf der Großrechner ist enorm. In den letzten Monaten stiegen daher die Kurse von jenen Energiewerten stark an, die Rechenzentren bauen oder betreiben bzw. die dafür notwenige Infrastruktur vorhalten. So verdoppelte sich etwa der Kurs der Aktien von GE Vernova von September 2024 bis Januar 2025. Kürzlich ließ nun die Nachricht von Microsoft aufhorchen, Mietverträge für Rechenzentren in den USA zu kündigen. In diesem Zusammenhang kam es zu umfangreichen Gewinnmitnahmen bei den betroffenen Aktien. Es darf jedoch nicht unerwähnt bleiben, dass Unternehmen wie Microsoft in den Monaten zuvor versucht haben, sich übermäßig viel Kapazitäten am Markt zu sichern und hier eine Art Verdrängungskampf stattfand. Die Investitionen der großen Technologiefirmen werden daher auch weiterhin hoch bleiben. GE Vernova konnte sich zuletzt wieder etwas erholen, musste aber im Monatsvergleich einen Verlust von rund zehn Prozent hinnehmen.
Zweigeteilte Entwicklung
An den europäischen Rentenmärkten war die Entwicklung im Februar zweigeteilt. Zunächst gerieten Euro-Staatsanleihen unter Druck. Für die Kursverluste waren leicht bessere Konjunkturdaten verantwortlich. Wichtige Frühindikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes stiegen leicht an. Nun befindet sich auch der Wert für die Industrie wieder leicht oberhalb der Wachstumsschwelle. Darüber hinaus zeigten sich die Verbraucher etwas ausgabefreudiger als erwartet. Ein mögliches Ende des Krieges in der Ukraine ließ zudem auf eine konjunkturelle Belebung durch den dann zu erfolgenden Wiederaufbau hoffen. Zudem zogen die Inflationsdaten wieder etwas an. Die Phase rückläufiger Teuerungsraten dürfte nun beendet sein. Die Zollankündigungen der Trump-Regierung lassen befürchten, dass der Preisdruck wieder zunehmen könnte. Schlussendlich hatte auch der drohende Entzug der Sicherheitsgarantien durch die US-Regierung Folgen, denn höhere Rüstungsausgaben sind nur mit höheren Schulden möglich. Dies dürften die Staatshaushalte schwer belasten und zur Emission neuer Staatsanleihen führen. In diesem Zusammenhang stieg die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen zwischenzeitlich auf 2,56 Prozent an. Zum Monatsende dreht sich die Stimmung dann wieder. Dabei nahmen sowohl die konjunkturellen Erwartungen als auch die Sorgen vor allzu hohen Staatsschulden etwas ab. Nach der Bundestagswahl in Deutschland ermöglichen die neuen Mehrheitsverhältnisse keine schnelle Anpassung der Schuldenbremse, sofern die alte Regierung hier nicht kurzfristig noch eine Entscheidung liefert. Andere Länder wie etwa Frankreich verstoßen schon jetzt gegen die Vorgaben aus Brüssel und haben ebenfalls wenig Spielraum für weitere Verschuldung.
EZB uneins
Unter den Vertretern der Europäischen Zentralbank herrschte zuletzt wenig Einigkeit. Während sich manche Währungshüter wie die deutsche Vertreterin Schnabel um einen womöglich wieder aufkommenden Inflationsdruck sorgen, dominieren bei anderen Ratsmitgliedern weiterhin Konjunktursorgen. Dies führte dazu, dass eine Debatte gestartet wurde, bis wohin man den Leitzins noch absenken möchte. Vorerst dürfte die Geldpolitik aber expansiv bleiben. Die Marktteilnehmer rechnen mit noch drei weiteren Zinsschritten bis zum Sommer.
In Summe handelten Euro-Staatsanleihen, sowohl die Kern- als auch die Peripherieländer, gegenüber dem Vormonat per saldo geringfügig im Plus. Der iBoxx Euro Sovereign-Index verbuchte im Rahmen allgemein leicht rückläufiger Renditen einen Zugewinn von 0,7 Prozent.
US-Schatzanweisungen mit Kursgewinnen
Anleger am US-Rentenmarkt blicken auf einen freundlichen Monat mit Kursgewinnen zurück. Vor allem bei langlaufenden Anleihen kam es zu einem merklichen Renditerückgang. Zehnjährige Papiere rentierten Ende Februar 33 Basispunkte niedriger als noch zum Vormonatsschluss. Hierfür waren vor allem die aufkommenden Konjunktursorgen verantwortlich. Am Arbeitsmarkt ging die Anzahl der neugeschaffenen Stellen stärker zurück als erwartet. Zudem trübte sich die Kauflaune der US-Verbraucher weiter ein. Dieser Stimmungsindikator korrelierte in den letzten Monaten kaum noch mit den tatsächlichen Konsumausgaben. Diesmal enttäuschten aber auch die Einzelhandelsumsätze. Darüber hinaus deuten die Einkaufsmanagerindizes als wichtiger Frühindikator auf eine drohende Schwäche im Dienstleistungssektor hin.
Nicht unerwähnt bleiben dürfen zahlreiche Ankündigungen von Strafzöllen gegenüber einer Reihe von Ländern seitens der Trump-Administration. Auch wenn sich diese nicht sofort belastend auf die US-Konjunktur auswirken, so werden sie mittelfristig eine wachstumsdämpfende Wirkung – auch durch anzunehmende Gegenzölle – haben. Schwerer wogen aber zunächst die daraus resultierenden Inflationssorgen. Zölle treiben die Preise unweigerlich in die Höhe, was die Inflationserwartungen ansteigen ließ. Die US-Notenbank will daher zunächst die weitere Entwicklung abwarten. Weitere Zinssenkungen im großen Umfang sind vorerst nicht geplant bzw. zu erwarten.
Insgesamt war die US-Zinsstrukturkurve wieder etwas flacher geworden. Bei Geldmarktpapieren kam es kaum zu Renditeänderungen. Die Rendite zehnjähriger US-Treasuries fiel um 33 Basispunkte auf 4,21 Prozent. Zweijährige Titel rentierten mit 3,99 Prozent um 21 Basispunkte tiefer. Damit ergab sich im Februar, gemessen am J.P. Morgan Global Bond US Index, für US-Staatsanleihen ein Gewinn in Höhe von 2,1 Prozent.
Die Kapitalmärkte sehen sich derzeit einer ganzen Reihe von Einflussfaktoren ausgesetzt. Die Lösung für die Ukraine, die sich mit den jüngsten Ereignissen im Oval-Office der US-Administration als weiterhin kompliziert darstellt, bleibt ungewiss. Für Unsicherheit sorgen zudem die Reaktionen aus Europa auf die neue US-Politik, einschließlich der Zoll-Thematik.
Die Konjunkturdynamik zwischen den Regionen wird sehr unterschiedlich ausfallen, insbesondere zwischen den USA und Europa. Wir rechnen vor allem in den USA mit einem moderaten Wachstum, dessen Dynamik sich aufgrund der dortigen Wirtschaftspolitik leicht abschwächen wird. Für den Euroraum bleiben wir - aufgrund der Konsumbereitschaft - vorsichtig optimistisch. Chinas Wirtschaftswachstum dürfte von Trumps Handelspolitik gebremst werden, deshalb ist dort von geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen zur Stützung der Binnenkonjunktur auszugehen. In Deutschland befindet sich die Regierungsbildung in der Schwebe. Wir gehen davon aus, dass das Spannungsfeld aus politischen Unwägbarkeiten einerseits und überwiegend positiven Konjunkturdaten andererseits weiter anhalten und für spürbare Schwankungen an den Märkten sorgen wird. Wir sind daher derzeit bezüglich der Aktien-Investment etwas vorsichtiger ausgerichtet. Im uneinheitlichen Marktumfeld wird die Einzeltitelauswahl als zentraler Erfolgsfaktor noch wichtiger.
Mit Blick auf die Zinsmärkte wird der Zinstrend perspektivisch noch oben zeigen. Zum einen ist hierfür die weiter ansteigende Staatsverschuldung sowohl in den USA als auch in Europa (Rüstung) anzuführen. Zum anderen bestätigte sich mit den jüngsten Inflationsdaten unsere Erwartung, dass der Trend der fallenden Teuerung ausgelaufen ist. Wir rechnen daher nicht mehr mit einer US-Zinssenkung im laufenden Jahr. Die US-Geldpolitik bleibt mit einem Leitzinsband von 4,25 bis 4,5 Prozent leicht restriktiv. Damit fällt ein Unterstützungsfaktor für die Märkte weg.
Bei der EZB scheint hingegen Konsens zu sein, den Leitzins zumindest auf ein neutrales Niveau im Bereich von zwei Prozent absenken zu wollen. Wir gehen bei den kommenden Sitzungen mit weiteren Zinssenkungen aus. Im September ist ein abschließender Schritt auf 1,75 Prozent denkbar.
Daher gehen wir die USA betreffend weiterhin von einer steileren Zinsstrukturkurve aus. Der Renditeabstand zwischen 5- und 30-jährigen Papieren sollte sich weiter ausweiten. Im Euroraum rechnen wir mit einer Verringerung der Renditeaufschläge italienischer Staatsanleihen gegenüber deutschen Bundespapieren. Dies dürfte in erster Linie auf die soliden Fundamentaldaten und die politische Stabilität in Italien zurückzuführen sein. Während die deutsche Regierung ihre Arbeit erst einmal aufnehmen muss. Darüber hinaus präferieren wir weiterhin Euro-Unternehmenspapiere mit Rating Investment Grade sowie Euro-Pfandbriefe.
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Stand aller Informationen, Darstellungen und Erläuterungen: 4. März 2025, soweit nicht anders angegeben.
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