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Februar
Monatliche Information zu den Kapitalmärkten für den Handelsmonat Februar 2024
Die in den letzten Wochen präsentierten Konjunkturdaten dokumentieren eindrucksvoll die aktuell robuste Verfassung der US-Wirtschaft. An den Rentenmärkten wurde in diesem Zusammenhang die Frage diskutiert, ob die US-Notenbank Fed in einem solchen Umfeld die Leitzinsen überhaupt mehrfach senken werde. Steigende Staatsanleiherenditen begleiteten das Geschehen. Von dieser Debatte zeigten sich die Aktienmärkte hingegen kaum belastet. Ein eindrucksvolles Zahlenwerk von Nvidia sorgte bei Dividendentiteln für eine anhaltende KI-Euphorie und trieb zahlreiche Indizes auf Rekordstände.
Das neue Motto lautet: „no landing“ statt „soft landing“
Leitzinsniveaus wie wir sie derzeit in den USA vorfinden, hatten in der Vergangenheit immer eine erhebliche Bremswirkung auf die US-Wirtschaft. Der robuste US-Arbeitsmarkt hat in den letzten Monaten aber auch die Basis für eine anhaltend hohe Konsumneigung der US-Verbraucher gelegt. In der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres bestand daher die berechtigte Hoffnung, dass die US-Wirtschaft nicht in eine Rezession abdriften werde und es zu einer sanften Landung mit einem Nullwachstum kommen könnte. Die nun aber zuletzt präsentierten Daten fielen nahezu durchweg positiver als erwartet aus. Wichtige Frühindikatoren deuten auf ein unverändert stabiles Wachstum hin. Inzwischen gehen Volkswirte daher davon aus, dass sogar ein „no landing“-Szenario wahrscheinlicher ist.
Der Euroraum kann von solch einer Dynamik hingegen nur träumen. Gerade die großen Volkswirtschaften wie Frankreich und Deutschland tun sich schwer. Hier gaben die Umfragewerte unter den Einkaufsmanagern sogar erneut leicht nach. Die jüngsten Datenpunkte deuten damit bestenfalls auf eine Stabilisierung auf niedrigem Niveau hin, lassen aber kaum auf eine nennenswerte Belebung hoffen. Anders sieht es in den Peripherieländern aus. Spanien und Italien entwickeln sich derzeit freundlicher, doch betrachtet man den Euroraum als Ganzes, dann tut sich hier eine immer größere Divergenz zu den USA auf. Wir rechnen für 2024 mit einem US-Wachstum von 2,7 Prozent, während wir den Euroraum bei lediglich 0,3 Prozent sehen.
Probleme im Bankensektor flammten kurz wieder auf
Neue Turbulenzen in den Immobilienmärkten haben Befürchtungen geweckt, dass der Rückgang der Immobilienpreise womöglich noch größere Wertberichtigungen nach sich ziehen könnte als bisher erwartet. Anlass war, dass die New York Community Bancorp (NYCB) Ende Januar überraschend einen Quartalsverlust wegen einer auf 552 Millionen US-Dollar erhöhten Risikovorsorge im Gewerbeimmobilienportfolio ausgewiesen hatte. Darüber hinaus brachen die Aktien des japanischen Finanzdienstleisters Aozora Bank ein, nachdem diese den ersten Verlust seit 15 Jahren ausgewiesen hatte – ebenfalls aufgrund von Verlusten im US-Immobilienmarkt. Auch in Europa standen Bankenwerte Anfang Februar mit erhöhtem Immobilienanteil in ihrem Geschäftsmodell unter Druck.
In den nächsten zwei Jahren wird rund eine Billion US-Dollar an Gewerbeimmobilien-Finanzierungen fällig, so dass ein hoher Refinanzierungsbedarf besteht. In der Regel weisen Immobilienfinanzierungen lange Laufzeiten von fünf bis zehn Jahren aus. Da inzwischen die Zinsen aber kräftig gestiegen und die Preise in einigen Immobiliensegmenten gefallen sind, besteht in den Kreditbüchern von Immobilienfinanzierern erhöhter Abschreibungsbedarf. Ein Teil dieser Abschreibungen ist von den Finanzierern aber bereits vorgenommen worden. Dementsprechend hat sich das Geschehen schnell wieder beruhigt. Doch noch haben sich die Immobilienpreise in problembehafteten Marktsegmenten nicht zu erholen begonnen, weshalb zunächst weiter eine gesteigerte Volatilität im Immobilien- und Bankensektor möglich ist. Die gute Nachricht: In der Breite werden keine Verwerfungen erwartet, denn beidseits des Atlantiks gilt der Bankensektor als stark kapitalisiert, gut beaufsichtigt und mit ausreichenden und wirksamen Mechanismen zum Risikomanagement im Kreditbuch ausgestattet. Somit dürfte keine Systemkrise zu erwarten sein. Laut Daten der Europäischen Bankenaufsicht EBA machen Gewerbeimmobilien-Bestände bei hiesigen gelisteten europäischen Banken zudem nur rund sieben Prozent aller Kredite aus.
Nach dem guten Jahresstart schnauften die Aktienmärkte im Februar zunächst einmal etwas durch. Die Gewissheit, dass die großen Notenbanken in diesem Jahr die Leitzinsen senken wollen, sorgte für Unterstützung. Doch die beiden ungeklärten Fragestellungen in diesen Zusammenhang lauten weiter: Ab wann und in welchem Umfang? Gute US-Konjunkturdaten erweisen sich daher zurzeit als ein zweischneidiges Schwert. Einerseits dürfte das robuste Umfeld den Unternehmen zugutekommen. Die jüngste Berichtssaison lieferte erneut ermutigende Signale. Andererseits steigt mit festen Konjunkturdaten die Gefahr eines wieder aufkommenden Inflationsdrucks, der mögliche Zinssenkungen weiter in die Zukunft verschieben würde. In der zweiten Monatshälfte kletterten die Aktienindizes aber weltweit weiter nach oben. Ausschlaggebend hierfür waren überragende Quartalszahlen von Nvidia. Die Erwartungen im Vorfeld waren entsprechend hochgesteckt, konnten aber dennoch übertroffen werden. Die Aktie reagierte mit einem unmittelbaren Kursplus von 16 Prozent. Seit Jahresbeginn weisen die Papiere von Nvidia bereits einen Zuwachs von 60 Prozent auf. Die Sogwirkung auf andere Technologiewerte war enorm und katapultierte Aktienindizes rund um den Globus auf Allzeithöchststände. Der DAX 40 übersprang deutlich die Marke von 17.000 Punkten und der S&P 500-Index in den USA kletterte über 5.000 Zähler. Auffällig war dabei die geringe Marktbreite. Außerhalb der Technologiebranche waren die Kurszuwächse zahlreicher Aktien deutlich geringer. Aufgrund des Fehlens von Firmen mit ähnlichen Geschäftsmodellen schnitten europäische Indizes im Vergleich zu den USA etwas schwächer ab. In Summe legte der MSCI World Index im Februar 4,5 Prozent zu. In den USA verteuerte sich der S&P 500 Index um 5,2 Prozent, während es für den Nasdaq Index um 6,1 Prozent aufwärts ging. In Europa stieg der STOXX Europe 600 hingegen nur um 1,8 Prozent.
Japans Unternehmen räumen auf
Nach vielen Jahren eines anämischen Wirtschaftswachstums, das von einer langjährigen Deflation und wenig aufmunternden Nachrichten über die Überalterung der japanischen Gesellschaft begleitet wurde, erreichen uns aus Japan inzwischen wieder positive Meldungen. Seit Anfang 2023 konnte auch der Aktienmarkt spürbar zulegen, allein auf Ein-Jahressicht um über 44 Prozent (in Lokalwährung). Die Auslöser für die Kursgewinne sind vielfältig. So fördert die japanische Regierung etwa Aktienkäufe durch Steuererleichterungen. Ein wichtiger Treiber ist aber die nun bessere Kapitalallokation. In einer konzertierten Aktion von Börse, Regulierungsbehörden und den wichtigsten Aktionärs-Aktivisten wurden hoch kapitalisierte Unternehmen mit großen Überkreuzbeteiligungen (Cross Holdings) aufgefordert, diese unübersichtlichen Strukturen endlich aufzubrechen. Immer mehr Unternehmen beginnen nun ihre Bilanzen durch den Verkauf von Beteiligungen zu straffen. Der positive Nebeneffekt hieraus ist die Freisetzung von Werten für die Aktionäre, somit sinkt auch der berühmt-berüchtigte Konglomeratsabschlag. Dem Mutterkonzern fließt durch den Verkauf zudem Geld zu, das bevorzugt für (Sonder-) Ausschüttungen und für Aktienrückkäufe genutzt wird. In Euro gerechnet beträgt das Plus des Nikkei-Index seit Jahresbeginn knapp 13 Prozent.
Zum Jahresende verbuchten festverzinsliche Papiere ungewöhnlich starke Kurszuwächse. Für Rückenwind sorgten dabei vor allem die rückläufigen Inflationsdaten und die damit verbundene Hoffnung auf deutliche Leitzinssenkungen der großen Notenbanken. Zwischenzeitlich waren sowohl in den USA als auch in Europa bis zu sieben Zinsschritte eingepreist. Im Januar bildeten sich die überzogenen Erwartungen etwas zurück. Dies setzte sich auch im Februar fort. Ursache hierfür waren vor allem die guten Konjunkturdaten aus den USA, die auch einen wieder leicht steigenden Inflationsdruck zur Folge hatten. Sowohl die Verbraucher- als auch die Produzentenpreise stiegen stärker als erwartet an. Darüber hinaus gab es auch in den Unterkomponenten anderer Umfragen, etwa über die Einkaufsmanager, den Hinweis auf wieder steigende Preise. Anleger stellten sich daher die Frage, wie stark die US-Notenbank die Leitzinsen wohl senken können wird. Dementsprechend kam es, ausgehend von den USA, zu weiter steigenden Renditen. Zehnjährige US-Schatzanweisungen rentierten Ende Februar bei 4,25 Prozent. Die entsprach einem Anstieg von 34 Basispunkten im Monatsvergleich. Bei den laufzeitgleichen Bundesanleihen erhöhte sich die Rendite um 25 Basispunkte auf 2,41 Prozent. Insgesamt verloren US-Staatsanleihen auf Monatssicht, gemessen am JP Morgan Global Bond US Index, 1,3 Prozent an Wert. Europäische Staatspapiere entwickelten sich nahezu parallel und büßten, gemessen am iBoxx Euro Sovereign Index, 1,2 Prozent ein.
Die Währungshüter nahmen die Marktkorrektur wohlwollend zur Kenntnis, waren ihnen die überzogenen Erwartungen zuvor doch ein Dorn im Auge. Dabei betonten sie erneut, dass der erste Teil des Inflationsrückgangs der leichtere gewesen sein und man nun Geduld haben müsse, für den letzten Teil der Reise. Erste Zinssenkungen werden aktuell im Juni erwartet, sowohl von der US-Notenbank als auch von der Europäischen Zentralbank.
Hohe Nachfrage nach Unternehmensanleihen
Die Aussicht auf langfristig wieder sinkende Leitzinsen sorgte für eine hohe Nachfrage nach risikobehafteten Papieren. Vor allem Pensionskassen und Versicherer waren daran interessiert, sich das aktuelle Zinsniveau zu sichern. Viele Unternehmen nutzen das Umfeld zur Ausgabe neuer Papiere und mussten dabei kaum Neuemissionsprämien zahlen. Die Folge waren weiter rückläufige Risikoaufschläge. Wie die nachfolgende Grafik zeigt, konnten die abnehmenden Risikoprämien einen Teil der allgemeinen Renditebewegung kompensieren. Europäische Unternehmensanleihen guter Bonität (ICE BofA Euro Corporates-Index) verloren im Februar nur 0,9 Prozent.
Noch freundlicher zeigten sich hochverzinsliche Papiere. Gute US-Konjunkturdaten ließen darauf hoffen, dass sich auch die europäische Wirtschaft perspektivisch wieder erholt, wenn auch mit weniger Dynamik. Mögliche Insolvenzgefahren würden dadurch abnehmen und sorgten für einen noch stärkeren Rückgang der Risikoaufschläge. High Yield-Anleihen legten daher im Februar 0,4 Prozent zu.
Die Perspektiven für die Kapitalmärkte bleiben insgesamt aussichtsreich. Die robuste US-Konjunktur sowie der nachlassende Teuerungsdruck sorgen für einen günstigen Wachstums-Inflations-Mix. Zudem dürften ab Juni sinkende Leitzinsen in den USA und im Euroraum die Aussichten für chancenorientierte Anlagen verbessern. Die geopolitische Lage ist zwar fragil, eine unmittelbare Eskalation der regionalen Konflikte (etwa im Nahen Osten) erwarten wir aber nicht. Gleichzeitig ist das Umfeld nicht frei von Herausforderungen. Zwar ist die – unserer Einschätzung nach überzogene – Hoffnung auf Zinssenkungen schon im Frühjahr gesunken, aber der Optimismus vieler Marktteilnehmer bleibt groß. Eventuell kann die für den 7. März anberaumte Sitzung der Europäischen Zentralbank erste Aufschlüsse zur weiteren zinspolitischen Vorgehensweise liefern. Auf der Rentenseite scheint die hohe Nachfrage weiter zu stützen. Derzeit sind vor allem Unternehmensanleihen stark gesucht.
Im Aktiensegment dürften weiterhin Unternehmen mit KI-Bezug im Fokus stehen, denn die fundamentalen Trends sind intakt. Künstliche Intelligenz-Anwendungen werden im breiten Markt ankommen, weshalb sich durchaus ein Blick auf Unternehmen aus anderen Branchen lohnt. Die initiale Entwicklungsphase von KI ist vorüber und nun geht es um den effizienten Einsatz. Beispielsweise könnten Industrieunternehmen durch deren Einsatz ihre Margen verbessern. Dennoch wird es in diesem Jahr auch Gegenwind geben. Die großen Tech-Unternehmen sind in den USA ansässig, dort stehen im November die Präsidentschaftswahlen an. Das Verhältnis zwischen Präsidentschaftskandidat Donald Trump und dem Silicon Valley ist zerrüttet. Eine erneute Amtszeit könnte zu neuen Konflikten führen. Zudem ist vor allem die Halbleiterindustrie ein wichtiger Spielball im Großmachtwettbewerb zwischen den USA und China. Eine genauere Einzeltitelanalyse wird daher immer wichtiger.
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